5月10日下午，中国人民银行宣布，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

此次降息主要目的是降低企业融资成本，提振实体经济，缓解经济下行压力。面对经济下行压力，外界一直揣测中国会祭出QE大旗。然而，降息表明了央行不会“放水”进行“强刺激”的决心，同时又在不断谨慎运用多元工具进行市场调整，其目的是切实支持和提振实体经济，从而带动整体经济良性发展，宛如一曲“声声慢”，干净却婉转，留有悠长余地，正所谓“慢处声迟情更多”也。

降息：降低社会融资成本

与美联储不同，中国央行并无特定的议息会议，但从去年11月以来的7个月内已经有三次降息、两次降准，几乎每月一降。

其实央行早前的公开报告中便已经就当前经济整体状况作出判断，并暗示降息。5月8日晚，央行发布一季度《货币政策执行报告》，首先强调，当前经济形势表明，短期内经济运行中的矛盾和问题依然突出，经济面临下行调整的压力。物价或长期低位运行，担忧实际利率上升。解决问题的关键在于多措并举，标本兼治，着力降低社会融资成本。央行系统亟需建立健全利率调控框架，加强预期引导，强化价格型调控和传导机制。报告特别指出，目前中国各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。相当于明确对如火如荼的“中国版量化宽松”的传闻予以了坚决否认，而为再次降息作了铺垫。

此次降息依然采取了同时扩大存款利率上浮的方式，存款利率上浮至50%，利率市场化几近完成。在存保制度即将实施的情况下，利率市场化正加快推进。此次降息将一年期存款基准利率下调至2.25%。同时，将金融机构存款利率浮动区间的上限由基准的1.3倍上调到1.5倍。鉴于上次降息经验，大型商业银行1年定存普遍上浮10%，而股份制银行普遍上浮20%，极少银行30%一浮到顶，存款定价呈差异化格局。预计此次上浮进一步扩大后，存款利率上浮幅度会有所扩大，但50%的幅度料难以用足，存款利率定价进一步差异化。

银行净息差将进一步收窄，盈利承压。银行揽储成本可能会同步下降，下调基准利率降低社会融资成本的目标有望基本上达到。

降息：促进实际融资成本下降

降息主要为降低社会融资成本。一季度经济下台阶，GDP增速7.0%再创新低。二季度经济形势总体难言乐观。3月经济差强人意。4月仍未见明显好转，进出口数据双双下跌，内外需持续疲弱，经济下行的风险正逐步加大，稳增长压力增加。自2014年8月后，CPI已连续8个月增速在“2”以内，宽松的货币政策必要性充分体现。4月市场实际利率在降准后并没有出现回落，通胀放缓扩大了货币政策宽松的调控区间。要缓解通货紧缩，向市场注入流动性成为共识，通过持续降息缓解实际利率过高，经济收缩的恶性循环。

4月出口同比下降6.4%，比3月（-15.0%）降幅收窄8.6个百分点。进口同比-16.2%，比3月（-12.7%）降幅扩大3.5个百分点。双双低于预期。4月CPI同比上涨1.5%，比3月高0.1个百分点；PPI同比下降4.6%，与3月持平。双双低于预期。4月进出口和物价数据和均低于预期。此外，4月主要经济指标继续低迷，制造业投资、房地产投资和工业增加值增速依旧偏低，基建投资独木难支，特别是PPI继续下行，降幅不见收窄，通缩风险加大。尽管贷款利率已经开始下行，但PPI持续下降情况下实际利率处在历史高位，实际融资成本高企影响企业投资意愿。当前CPI仅为1.5%，PPI低至-4.6%，GDP平减指数为-1.2%，而央行货币政策报告刚刚公布的1季末金融机构一般贷款名义利率高达6.78%，而考虑到综合物价为负，因而实际贷款利率实际上高达8%以上，远超1季度7%的GDP实际增速，降低贷款利率理所当然。

在此情况下，降息有利于促进实际融资成本下降，缓解存量债务压力，推动企业扩大生产经营，应对通缩风险，进而促进经济平稳增长，同时，降息在一定程度上有利于降低地方政府债券发行成本，有利于其存量债务置换。降息也对房地产市场和其他高负债行业形成较大支持，有利于直接降低开发商的融资成本，有利于降低购房成本，房地产市场观望情绪有望得以缓解。当前居民财富也正从存款、房产转向金融资产，股债双牛或成为中国去杠杆的最佳方式。

降息：对房地产市场形成支持

从金融危机以后发达国家经验看，为了降低负债率，普遍采取降低利率、增加权益的方式，美日欧都是运用QE来降低利率。虽然中国目前明确表示不会使用QE，但可以预见，未来会在降息降准等传统货币政策上持更大的力度，以强化利率下行趋势。

去年11月降息效果颇为明显。2014年11月22日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点。随即，12月一般贷款加权平均利率为6.92%，比同年9月下降0.41个百分点；个人住房贷款加权平均利率为6.25%，比同年9月下降0.71个百分点。

而今年3月1日降息后实体经济利率下降有限。2月28晚，央行决定，自3月1日起，金融机构一年期存贷款基准利率下调0.25个百分点。与去年12月相比，3月降息后，一般贷款利率和个人住房贷款利率下降有限，显现降息向实体经济传导不是很顺畅。3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，比上年12月下降0.22个百分点；其中，一般贷款加权平均利率为6.78%，比上年12月下降0.15个百分点；票据融资加权平均利率为5.40%，比上年12月下降0.27个百分点；个人住房贷款利率加权平均利率为6.01%，比上年12月下降0.23个百分点。与去年12月相比，非金融企业及其它部门贷款利率下调幅度小于贷款基准利率下调幅度，其中，一般贷款利率与基准利率下调幅度远不及基准利率下调幅度。

3月降息效果明显小于去年11月降息效果，说明降息向实体经济的传导不是很顺畅。再次降息势在必行。

预计此次降息对实体经济的效果将强于上次降息。因相比一季度CPI同比上涨1.2%，二季度将与此相当或略高于这一水平，此次降息0.25个百分点，实际利率水平有所降低。且3月下旬以来，央行通过多种渠道提供流动性、连续降低公开市场操作利率以及前期下调存贷款基准利率，加上本次降息，其效果将逐步显现，市场利率估将明显回落。总之，此次降息，对实体经济的提振将强于上次，特别是对房地产市场和其他高负债行业形成较大支持。

未来降息降准仍有空间

现在的经济增长速度和通胀水平还远没有到推行量化宽松的时候，各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量宽的方式大幅扩张流动性水平。但加力增效将是上半年政策的主基调。预测货币政策将继续中性偏松，稳增长将放在更加突出的位置。货币政策将加大调整的幅度与频率；财政政策更加积极；将加大铁路、水利、环保等行业的基建投资力度。

未来降息降准仍有空间。贷款实际利率应低于GDP实际增速，而在本轮降息之前贷款实际利率超出GDP增速1%。当前GDP增速位于过去25年最低点，与之相应贷款利率也应降至历史低点，而3月末贷款利率高达6.78%，远高于历史最低的贷款利率5.31%。

在稳健货币政策下，政策操作需要更加灵活机动，审时度势。总体看经济下行压力依然较大，未来政策仍有进一步放松的空间。若经济运行仍不见好转，PPI进一步下行，通缩风险加大，未来可能再次小幅降息。但下半年美联储可能加息，进一步降息会因此而受到制约。外汇占款趋势性放缓，加上金融脱媒加快，银行存款增速不断下降，负债成本上升压力不减，在准备金率水平依然较高的情况下，预计年内准备金率仍有可能下调。从地方政府发行债券对存量债务进行置换的角度看，也需要通过降准、加大基础货币投放等方式改善银行的资金供应能力。

降息周期料未结束。预测央行会继续通过传统的货币政策手段加上诸如MLF、SLF、PSL等定向工具，使银行间资金面维持在宽松的状态，使各种利率下行。货币政策效果将逐步显现，实体经济“受滋养”的目标会逐步实现，二季度经济有望逐步企稳，下半年有望温和上升，实体经济的天明即将来临。(作者万喆是中国lehu官方网站集团首席经济学家)